Keď Shinzo Abe otvorene vyzýva na novú vlnu monetárnych stimulov a Mario Draghi robí všetko preto, aby zrazil kurz eura, už ani všetky tie teatrálne vystúpenia politikov a bankárov nezakryjú fakt, že menové vojny začali skutočne naberať na obrátkach. Pravidlá hry momentálne mení práve Japonsko, ktoré prišlo s otvorene agresívnou intervenčnou politikou. Ak ale zamýšľajú slabší yen ako podstatný pilier obnovenia konkurencieschopnosti svojej proexportne orientovanej ekonomiky, sme svedkami niečoho, čo sme donedávna pri intervenciách centrálnych bánk vyspelých ekonomík nevideli- preteky v znehodnocovaní vlastných mien. Otvorené menové vojny svet zažil naposledy začiatkom 30. rokov minulého storočia. Joachim Fels z Morgan Stanley toto obdobie zanalyzoval a poukázal na niekoľko dôležitých faktov- sú tu jasne identifikovateľní víťazi aj porazení a konať prvý je výhodné…

Ako prebiehali menové vojny v 30. rokoch 20. storočia?

Na pozadí tejto menovej vojny bol zlatý štandard a Veľká hospodárska kríza (pričom mnohí ekonómovia z nej vinia práve zlatý štandard). Naviazanie hodnoty meny na cenu zlata bránilo krajinám vytlačiť priveľa peňazí. Ak by to urobili, ľudia by jednoducho zamenili svoje peniaze za zlato alebo za inú zlatom krytú menu. Toto prísne pravidlo zároveň politikov obmedzovalo v možnostiach zmierňovať šoky v ekonomike. Najmä preto sa Spojené Kráľovstvo rozhodlo zlatý štandard opustiť.. to ale spustilo nasledovný reťazec udalostí:

• 19 septembra 1931 Briti odstúpili od zlatého štandardu. Libra bola devalvovaná oproti zlatu a vďaka tomu aj oproti menám krajín (tzv. „Zlatý blok“), ktorých meny zostali naviazané na zlato. Následky a vplyv tejto udalosti pocítil celý svet.
• Pred danou devalváciou prišlo na prelome júna a júla roku 1931 ku skrachovaniu jednej významnej banky v Rakúsku a v Nemecku, čo viedlo ku kontrole kapitálu v oboch týchto krajinách. Kontrola toku kapitálu ochránila tieto ekonomiky v krátkodobom horizonte, ale zvýšila obavy o budúcnosť libry a samotného zlatého štandardu.
• Potom čo britská libra devalvovala, odstúpili od zlatého štandardu 29 septembra tiež Nórsko, Švédsko a o deň neskôr Dánsko.
• USA a tiež ostatné krajiny zlatého bloku stratili konkurencieschopnosť a ich export sa prepadol. Vyvrcholením bolo schválenie tzv. Gold Reserve Act americkým kongresom v januári 1934, čo prinieslo znárodnenie všetkého zlata, ktoré banky vlastnili. Toto zlato sa speňažilo cez zlaté certifikáty, ktoré mohli banky použiť ako svoje rezervy vo Federálnom Rezervnom Systéme (FED). Podstatou však je to, že to viedlo k devalvácii dolára oproti zlatu.
• Tak ako americká ekonomika, podobne aj zvyšné krajiny zlatého bloku (Francúzsko, Nemecko  a niektoré menšie krajiny) pocítili veľký prepad exportu, slabý rast priemyslu a celkovú stratu konkurencieschopnosti. Nakoniec aj tieto krajiny v roku 1936 opustili systém zlatého štandardu.

Ako sa poučiť z obdobia rokov 1930 až 1936 ?

Predstavíme 3 najpodstatnejšie lekcie:

Lekcia 1: V každej kríze boli a budú udalosti, ktoré sú nelineárne a  determinované hlavne domácim prostredím. Bola to práve vysoká nezamestnanosť, ktorá bola hlavným motorom devalvácie libry. I keď bola nezamestnanosť na krátky čas nesmierne vysoká, bolo to iba pár mesiacov pred devalváciou, kedy obavy na trhu dosiahli vrchol.

Lekcia 2: Trhy trestajú politickú neistotu: Nie je ani potrebné pripomínať, že dramatické pohyby vo výmenných kurzoch nastali práve u krajín, ktoré devalvovali. Avšak s prebiehajúcou devalváciou, sa postupne tlak trhov podobne ako politická neistota začali presúvať na krajiny zlatého bloku. Pre investorov začínalo byť jasné, že je otázkou času, kedy budú ekonomiky zlatého bloku prinútené odpovedať na narastajúci tlak.

Lekcia 3: Krajiny, ktoré ako prvé opustili zlatý štandard, získavali na úkor krajín zlatého bloku: Z ekonomického hľadiska tie krajiny, ktoré medzi prvými opustili zlatý štandard dosiahli rýchlo konkurenčnú výhodu a boli v lepšom postavení oproti krajinám zlatého bloku, ktoré zotrvali v režime zlatého štandardu dlhšie. Graf 1 znázorňuje ako britská ekonomika spolu so škandinávskymi krajinami zaznamenali do roku 1935 výrazný rast priemyselnej produkcie, zatiaľ čo ekonomiky zlatého bloku (Francúzsko a Nemecko aj napriek neskoršie zavedenej regulácii kapitálu) zaostávali. V tejto dobe ekonomiky zlatého bloku postupne kapitulovali až postupne stratili svoje niekdajšie pozície v priemysle.

Môže sa to zopakovať ? Podobne ako pri každom historickom precedense, musíme brať do úvahy analógie ale aj rozdiely, ktoré môžu nastať.

V čom sú rozdiely ? Na rozdiel od doby zlatého štandardu, sú dnes krajiny súčasťou režimu plávajúcich menových kurzov, čo by malo zabezpečiť menšie pohyby medzi menami. Okrem toho, zvyšuje sa riziko, že budú narastať také dramatické reakcie politikov, ktoré len pred niekoľkými rokmi ustúpili do úzadia.

V čom je na druhej strane analógia dnešného stavu s minulosťou? Domáci pôvod a zlepšovanie svojej vlastnej pozície na úkor ostatných: Napriek tomu, že tvorcovia monetárnych politík zvádzajú medzi sebou vojny cez ovplyvňovanie výmenných kurzov, udalosti z 30 rokov minulého storočia majú pôvod hlavne v jednotlivých domácich ekonomikách. Ako je už vyššie spomenuté, v Anglicku to bola hlavne vysoká nezamestnanosť, ktorá viedla k tomu, že libra odstúpila od zlatého štandardu. Súťaž v devalvovaní mien nastala potom, čo politici potrebovali reagovať na vzniknutú situáciu a rozhodli sa ochrániť svoje vlastné ekonomiky.

Podobne je to aj dnes, kedy domáce problémy môžu rozbehnúť preteky v znehodnocovaní mien. V tomto smere je prirodzené, že to bude hlavne yen, ktorý bude hrať významnú rolu pri obnovení investícií v proexportne orientovanej japonskej ekonomike. Napriek tomu, zatiaľ čo globálny dopyt bude naďalej stagnovať, oživenie japonského exportu pri slabnúcom yene pohltí ďalších exportérov – čo môže vyvolať dopyt po opatreniach, ktoré potlačia ďalšie prílišné oslabenie japonského yenu. Toto negatívne prelievanie v ekonomike je identické ako tomu bolo v 30 rokoch, kedy sa aplikovala politika zlepšovania svojej pozície na úkor ostatných.

Ak by sa to stalo, aký by bol nepravdepodobný ale možný sled udalostí?

Vytvorili sme možný scenár udalostí, ktoré sú logicky pravdepodobné a s ktorými rátajú investori:

• Východiskový bod: Japonskí politici naštartovali plán stimulovania ekonomiky pomocou slabého yenu, tak aby podporili exportný sektor.
• Kvantitatívne uvoľňovanie centrálnych bánk: ECB a FED uvoľnia ďalšie peniaze kvôli zhoršeniu finančných podmienok. V prípade eurozóny sila eura alebo zvýšenie rizika môže byť príčinou sprísnenia finančných podmienok. V prípade Spojených štátov bude najpravdepodobnejšou príčinou fiškálny útes a dlhový strop, ktorým sa bude musieť zaoberať americký kongres.
• Kontrola kapitálu v prípade rýchlo sa rozvíjajúcich ekonomík (BRIC): Vďaka narastajúcemu prílevu kapitálu a slabému yenu pristúpia niektoré ekonomiky Ázie a Latinskej Ameriky ku kontrole kapitálu.
• Reakcia japonských politikov na silu yenu: V záujme zabezpečenia konkurencieschopnosti vlastného exportu pristúpia Japonci k opatreniam, ktoré budú mať za následok ďalšie oslabenie ich meny.

Tých udalostí nie je veľa, ale postačujú na ilustráciu toho, ako by mohla menová vojna prebiehať.

Kde sa nachádzame dnes ?

Kľúčovou premenou sledu udalostí spomenutých vyššie je reakcia tvorcov japonskej politiky. Ak je súčasťou japonských plánov slabý yen a ak je ich záujmom na tom zotrvať, riziko menovej vojny je vyššie ako tomu bolo v minulosti. Koniec koncov investori prestali pochybovať o tom, či príde nejaká reakcia zo strany krajín BRIC, začali už len analyzovať, kedy bude takáto reakcia najpravdepodobnejšia. V rovnakom čase zostanú v hre aj krátkodobé riziká v Spojených štátoch a v ekonomikách štátov eurozóny a podobne aj vyhliadky týkajúce sa ďalších zvýšených monetárnych stimulov.

V prípade rýchlo sa rozvíjajúcich sa ekonomík, reakcia japonských exportných konkurentov  v rýchlo sa rozvíjajúcich zvyšných krajinách Ázie by mohla byť v podobe slovnej intervencie, intervencie na devízových trhoch,  prípadne kontroly kapitálu a menej pravdepodobne v podobe zníženia úrokových sadzieb. Konkrétne v prípadoch Kórey a Tchaj–wanu ekonóm Sharon Lam verí, že najpravdepodobnejšou reakciou bude buď slovná intervencia (ktorá už dnes do istej miery prebieha), intervencia na devízových trhoch  alebo regulácia kapitálu. Zníženie sadzieb v čase, keď obe ekonomiky expandujú v dostatočnej miere, by mohlo urýchliť domáci rast a práve opačne spôsobiť ešte väčší prílev kapitálu a zhodnocovanie meny, skôr než jej znehodnocovanie. V prípade stredne veľkých výkyvov čo sa týka hodnoty yenu, dôsledky na Čínu budú pravdepodobne obmedzené, keďže si navzájom nekonkurujú čo sa týka exportu áut alebo vysoko kvalitnej elektroniky. Avšak  v situácii, keď sa dajú do obehu tieto menové vojny, pomaly sa vyvíjajúci sa výmenný kurz  USD/CNY môže obnoviť konkurenciu dosť ťažko.

Ďalej treba spomenúť, že keď diskutujeme o rýchlo rastúcich ekonomikách Ázie, nemôžeme zabudnúť na ostatné rýchlo rastúce ekonomiky sveta, ktoré sa tiež obávajú, že sa ich mena bude príliš rýchlo zhodnocovať. Môžeme vidieť už nejaké reakcie z Latinskej Ameriky. Na rozdiel od krajín Ázie, krajinám Latinskej Ameriky pomaly dochádza dych a tak nastúpili odvážne na cestu zníženia úrokových sadzieb. Napríklad nedávno mexické peso ovplyvnilo úrokovú sadzbu v Kolumbii. Luis Arcentales, mexický ekonóm si myslí, že práve obavy z menovej vojny pravdepodobne vždy ovplyvňovali postoj centrálnej mexickej banky Banxico, ktorý sa práve pred niekoľkými týždňami zmenil z jastrabieho na holubičí. Inovatívnou cestou oproti obvyklej intervencii na devízovom trhu sa vybralo práve Peru, ktoré ohlásilo, že pristúpi k spätnému odkúpeniu svojich dlhopisov v zahraničných menách a vydá nové denominované vo svojej domácej mene. Taktiež Čile, ktoré je jednou z najvyspelejších a najstabilnejších krajín Latinskej Ameriky, začalo diskusiu o štrukturálnych reformách s cieľom riešiť silu svojej vlastnej meny.

V súčasnosti síce nezažívame otvorené menové vojny, no odhodlanie Japoncov udržiavať slabý kurz yenu len zvyšuje riziko odvetnej reakcie, čo nás k tomuto stavu neustále približuje. Skúsenosť z 30. rokov nám potvrdzuje, že rozsiahle menové krízy sú vyvolávané skôr domácimi problémami a vychádzajú z nich jasne identifikovateľní víťazi a porazení. Aj napriek tomu, že rýchlo rastúce ekonomiky robia všetko pre to, aby zostali na strane víťazov, pomer síl sa prezatiaľ prikláňa na japonskú stranu.

Zdroj: Zerohedge

Preklad: Andrej Moravčík