Okrem vyhlásenia FEDu, že je pripravený na jeseň znižovať objem uvoľňovania, je v posledných dňoch na trhoch negatívnym faktorom aj vývoj v Číne. V krajine zamrzol medzibankový trh, minulý štvrtok si banky na jeden deň požičiavali za takmer 14 %, čo je vyše trikrát viac ako v priemere banky v USA požičiavajú na 30 rokov vo forme hypotéky. Odvtedy po čiastkových intervenciách centrálnej banky sadzby klesli a dnes sa pohybujú na okolo úrovne 5,5 %. Je to ale stále ďaleko viac ako v predošlých mesiacoch, kedy sa pohybovali tesne nad úrovňou 2 %, a tieto úrovne živia obavy o výraznejšie spomalenie rastu Čínskej ekonomiky v dôsledku prípadného nižšieho úverovania. Na to, čo za touto situáciou stojí a čo možno ďalej očakávať, sa pokúsime zodpovedať v najbližších riadkoch.

Vývoj jednodňovej medzibankovej sadzby SHIBOR

Poďme pekne po poriadku a najprv sa pozrime na to, ako bankový systém v krajine funguje. Úroky na vklady v bankách nestanovuje trh, ale centrálna banka. V súčasnosti sú pri vkladoch na rok stanovené na 3 %.  To by v niektorých z uplynulých rokov nestačilo ani na zarobenie si na infláciu a tak je logické, že si Číňania hľadajú pri obmedzených možnostiach kam investovať hľadajú cestičky ako získať vyšší výnos. A tou cestičkou sú takzvané Produkty spravovania majetku (Wealth management products, ďalej WMP), ktoré majú čínske banky vo svojom portfóliu.

Tie fungujú nasledovne. Banky, resp. ich dcérske či sesterské spoločnosti, zabalia rôzne pôžičky do jedného balíčka a vďaka tomu, že sa jedná v značnej miere o rizikovejšie  pôžičky, tak môžu ponúkať vyššie úroky. Záujem o takéto financovanie je veľký aj zo strany firiem či samospráv, pretože čínske banky dostali príkaz kontrolovať si objem svojich pôžičiek, čo im zhoršilo prístup k bankovému financovaniu a k WMP sa obracajú ako k náhrade.

V určitom smere to teda pripomína neslávne balíčky menej kvalitných hypoték v USA, ktoré v rokoch 2007-2008 spôsobili americkým bankám obrovské straty. Avšak sú tu dva zásadné rozdiely. Po prvé, len malá časť WMP vykazuje, čo robí s peniazmi peniazmi klientov. Tie tak v značnej miere končia na prepálenom realitnom trhu, alebo financujú spoločnosti v existenčných problémoch. Viacerí z týchto dlžníkov dokážu vyplácať predošlé dlhy len tým, že si na ne vďaka WMP požičajú.

Po druhé, splatnosť  WMP je v drvivej väčšine prípadov krátkodobá. Podľa americkej banky JPMorgan má až 65 % z nich splatnosť do troch mesiacov a ďalších 20 % v rozmedzí 3-6 mesiacov . A to z toho dôvodu, aby čínske banky dokázali naplniť regulačné požiadavky pomeru pôžičiek k vkladom a zároveň aby pri najvyšších požiadavkách na minimálne rezervy z vkladov na svete (20 % pre veľké banky a 18 % pre menšie) odvádzali do centrálnej banky čo najnižšie rezervy.

Ich splatnosť je väčšinou na konci kvartálu, kedy musia banky vykázať pomer pôžičiek ku vkladom na úrovni 75 %, peniaze zo splatného WMP sa totiž pripíšu klientovi na účet ako vklad, aby sa tento pomer znížil. Potom sa však klientovi predá nový krátkodobý WMP a peniaze klienta sa opäť dostanú mimo bankových kníh, aby banky museli držať v centrálnej banke čo najmenej rezerv z vkladov. Ich výška sa v súčasnosti mení každých 10 dní podľa stavu vkladov.

Tento model je ďaleko rizikovejší ako ten americký, a to nielen z dôvodu minima transparentnosti, ale predovšetkým z dôvodu krátkodobej splatnosti. Pokiaľ investori stratia vo WMP dôveru (niektoré už pritom stihli aj skrachovať) a po ich splatnosti sa nerozhodnú kúpiť si nový, tak budú banky musieť vyplatiť klientom peniaze na účet bez toho, aby dokázali zlikvidovať (t.j. speňažiť) pôžičky, ktorými boli tieto produkty kryté, keďže tieto pôžičky majú ďaleko, ďaleko dlhšiu splatnosť. A vzhľadom na to, akými pôžičkami sú WMP kryté, strata dôvery vôbec nie je nepravdepodobným scenárom.

Odhad Credit Suisse akú časť úverového  trhu zaberajú WMP

V posledných rokoch WMP rozbujneli (viď. obrázok hore) a sú zodpovedné za väčšinu nových úverov v Čínskej ekonomike, celkovo už predstavujú zhruba štvrtinu všetkého dlhu. Vzhľadom na ich výrazne vyššiu rizikovosť sa čínska centrálna banka People’s Bank of China (ďalej PBoC) snaží ich vydávanie obmedzovať. Ďalším dôvodom, ktorý PBoC spomína je zlá alokácia kapitálu v krajine smerom k nerentabilným projektom (najmä na realitnom trhu), ktoré aj naďalej prežívajú vďaka tomu, že dokážu cez WMP prerolovať svoj dlh. A práve to, že sa trh s WMP nepáči PBoC, je z nášho pohľadu potrebné primárne hľadať sa súčasnou situáciou na čínskom medzibankovom trhu.

Táto snaha PBoC nie je žiadnou novinkou, v tomto roku PBOC z medzibakových trhov na rozdiel od posledných rokov peniaze sťahuje (viď. obrázok dole). Smola je, že sme na konci kvartálu. Teda v čase, kedy je veľká časť WMP splatných a čínskej banky ich vyplácajú klientom na účet, aby naplnili požiadavky pomeru vkladov k pôžičkám. Podkladové pôžičky sa ale ako sme písali vyššie nelikvidujú, pretože majú dlhšiu splatnosť (mnohé sú dokonca nelikvidné), a tak potrebujú čínske banky odniekadiaľ dočasne zohnať prostriedky, ktoré klientom pripíšu na účet. A tie hľadajú na medzibankovom trhu. Ako náhle sa skončí kvartál a banky predajú klientom ďalšie krátkodobé WMP a problémy s likviditou sa skončia.

Ročná zmena objemu prostriedkov na medzibankovom trhu (v mld. juanov)

Kým doteraz bola PBoC ochotná na medzibankový trh nalievať nové peniaze, aby mali sa banky odkiaľ požičať na dočasné zvýšenie vkladov, tak teraz im jej neochota spôsobuje problémy. Banky majú problém zohnať si krátkodobo potrebnú likviditu, čím pri vysokom dopyte po medzibankových pôžičkách a nízkej ponuke poslali úročenie na medzibankovom trhu do výšin.

Navyše likvidite na medzibankovom trhu v súčasnosti neprospievajú ani ďalšie faktory – nová regulácia WMP, ktorá okrem iného obmedzuje repo-transakcie s podkladovými pôžičkami (slúžiace na ich dočasnú zámenu za hotovosť), ako aj zastavenie prílevu kapitálu zo zahraničia na vyššie úročený čínsky medzibankový trh. Tento prílev prebiehal vo veľkej miere skrz fiktívne exporty importovaných tovarov, cez ktoré sa dokážu čínske firmy dostať k dolárovým pôžičkám a premeniť ich na vyššie úročené vklady v domácej mene. Vyššie americké úročenie v dôsledku zámeru FEDu uťahovať politiku a zvýšenie regulácií ale tieto praktiky v posledných týždňoch obmedzili.

Čo bude ďalej? Bankové kolapsy nehrozia, PBoC dala jednoznačne najavo, že v prípade núdze konkrétne banky zachráni. Na úrovni celého bankového sektora ale zatiaľ situáciu riešiť nehodlá. Čím dlhšie ale bude vyššie úročenie pretrvávať, tak tým negatívnejšie sa to môže prejaviť na úverovaní do ekonomiky a aj na ekonomickom raste. Ostatne už začali prichádzať správy z čínskej ekonomiky, že najväčšie banky obmedzujú úverovanie a mnohé inštitúcie znížili odhady rastu čínskej ekonomiky.

Ďalšie scenáre sú tri:

• Po konci kvartálu a prerolovaní WMP napätie samovoľne ustúpi a situácia sa upokojí.
• Po konci kvartálu napätie neustúpi, ale PBoC dodá na medzibankový trh novú likviditu, aby upokojila situáciu a podporila rast.
• Po konci kvartálu napätie neustúpi a PBoC sa rozhodne naďalej trestať banky vo veľkom angažujúce sa na trhu s WMP, čo by mohlo znamenať vyššie úročenie po dlhšiu dobu.

Pokiaľ nastane prvý alebo druhý, tak sa situácia onedlho upokojí a finančné trhy dostanú pozitívny impulz. Tretí scenár by ale mohol výrazne ohroziť tempo ekonomického rastu v krajine, čo by bolo pre náladu na trhoch negatívnym faktorom. Jeho pravdepodobnosť z nášho pohľadu nie je vysoká, v jeho neprospech totiž hovorí splatnosť WMP na konci kvartálu a plán čínskych predstaviteľov dosiahnuť v tomto roku rast na úrovni 7,5 %. Naopak v jeho prospech hovorí zníženie rizika vo finančnom sektore a nové vedenie Číny, ktorého priority v otázke rast vs. udržateľnosť na rozdiel od toho predošlého (ktoré uprednostňovalo rast) nie sú úplne jasné. Faktory v prospech tohto scenára sú ale z nášho pohľadu výrazne slabšie ako v neprospech, úplne vylúčiť ho však nemožno.

Kamil Boros, X-Trade Brokers